En un artículo sobre las carteras de inversión en la era de la burbuja, comencé haciendo referencia a dos ratios de valoración del profesor de Yale, Robert Shiller, para el S&P 500.
Uno era el ratio precio-beneficio ajustado cíclicamente (Cape), que es el precio del S&P 500 dividido por la media de 10 años de sus beneficios. El otro era el rendimiento Cape excedente, que es el ratio Cape, menos el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años.
El ratio Cape se sitúa en 41 y el rendimiento Cape excedente en 1,4 %, lo que indica que el mercado está muy caro y que es probable que la rentabilidad futura a largo plazo esté muy por debajo de la media.
Las métricas de valoración de Shiller han sido objeto de muchas críticas en las últimas dos décadas, como me recordó un lector:
"El modelo Cape presenta fallos fundamentales para el crecimiento estructural y las empresas de crecimiento emergente. Puede funcionar para empresas cíclicas maduras, como las automovilísticas y las industriales, o conglomerados tradicionales. No ha funcionado en su conjunto durante años y no tiene en cuenta una mayor rentabilidad del capital invertido, un mejor flujo de caja libre y un menor coste de capital".
La idea es que, dado que las grandes empresas estadounidenses se han vuelto más rentables (mayor rentabilidad del capital, mayor diferencia entre el coste del capital y la rentabilidad del capital, y mejor conversión del beneficio neto en flujo de caja libre), el mercado merece cotizar a un múltiplo más alto.
Hay algo de cierto en esto. Las empresas del S&P 500 se han vuelto más rentables en conjunto, quizás porque hay más empresas tecnológicas y más que operan en sectores oligopólicos.
En teoría, las empresas más rentables pueden reinvertir más, por lo que sus tasas de crecimiento futuras deberían ser mayores.
Y, si esto es cierto, deberían cotizar a un múltiplo mayor de sus ganancias históricas y/o ofrecer un menor rendimiento por dividendo.
También es cierto que el índice Cape dio la voz de alarma sobre las valoraciones hace 10 o 15 años, lo que resultó ser una mala señal.
Hasta ahora, todo bien.
Pero hay algunas salvedades importantes:
¿Podría la alta rentabilidad de las grandes empresas estadounidenses volver a la media?
En la medida en que la economía sea competitiva, esto debería ocurrir.
¿Y podríamos estar presenciando este fenómeno en las empresas más rentables del mundo ahora mismo?
La revolución de la IA ha obligado a Google, Microsoft, Amazon, Meta y otras a reconsiderar la viabilidad de sus antiguos modelos de negocio y adentrarse en un nuevo sector que requiere una gran inversión de capital y que podría ofrecer rendimientos mucho menores.
¿Un ejemplo de cómo la innovación, por fin, está rompiendo las barreras de los monopolios?
Dicho de otro modo, el debate sobre la burbuja no se centra únicamente en las valoraciones históricas, sino también en las expectativas de crecimiento futuro.
Las esperanzas de expansión de beneficios en los próximos años son históricamente altas.
Por ello, las medidas de valoración prospectivas, como la versión de Aswath Damodaran de la prima de riesgo de las acciones, no parecen tan elevadas en comparación con el pasado.
Damodaran calcula la prima de riesgo de las acciones como la tasa de rendimiento que iguala el precio del mercado a las estimaciones de beneficios de los analistas, menos el rendimiento de los bonos del Tesoro.
La prima de riesgo de la renta variable (ERP) es bastante baja, lo que indica que las acciones están caras. Sin embargo, también alcanzó niveles similares, por ejemplo, durante un breve periodo en 2010 (un excelente año para comprar acciones), así como en 2021, 2024 y 2025.
Pero la pregunta fundamental sigue siendo si las elevadas expectativas de beneficios futuros se cumplirán.
¿Qué incremento en la valoración justifica una mayor rentabilidad?
Según S&P Capital IQ, la rentabilidad del capital del S&P 500 desde la pandemia de Covid-19 ha sido ligeramente inferior al 15%, aproximadamente dos puntos porcentuales más que antes de la pandemia.
¿Justifica esto un aumento en el ratio Cape, que pasó de 25 en 2015 a 41 en la actualidad?
¿Hasta qué punto han fallado realmente las mediciones de Shiller?
El nivel promedio del ratio Cape en el siglo anterior a la gran crisis financiera fue de 16.
Así que, durante varios años después de la gran crisis financiera —de 2010 a 2016—, mucha gente, al ver que el ratio Cape oscilaba entre 20 y 30, declaró que el mercado estaba sobrevalorado y redujo su exposición. Yo fui uno de ellos, así que puedo asegurarles que fue un error muy costoso.
Desde la perspectiva de los precios actuales, considerar que un Cape de 20 es caro parece ingenuo.
Más aún, ajustar por las bajas tasas de interés, como lo hace el rendimiento excedente del Cape, ha enviado históricamente una señal más fiable, y ahora esta señal es roja. Un rendimiento excedente del Cape menor significa que las acciones están más caras.
No considero que el debate sobre la valoración esté cerrado. La relación entre las medidas de valoración y la rentabilidad futura es difusa y deja margen para la discusión.
Y, como yo mismo interpreté erróneamente las valoraciones hace 15 años, quizás no les interese mi opinión ahora.
Pero creo que las métricas de Shiller no son más que sentido común.
Señalan que existe un límite a lo que los inversores están dispuestos a pagar por un dólar de beneficio. Y hoy nos indica que las grandes empresas estadounidenses están al borde de ese límite.
© The Financial Times Limited [2026]. Todos los derechos reservados. FT y Financial Times son marcas registradas de Financial Times Limited. Queda prohibida la redistribución, copia o modificación. EXPANSIÓN es el único responsable de esta traducción y Financial Times Limited no se hace responsable de la exactitud de la misma.